西南研发晨会聚焦20180426

投资要点

行业与公司

小天鹅A（）：量价齐升，龙头受益

事件：公司发布年一季报，实现营收68.1亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润5亿元，同比增长28.7%。报告期内，公司营收稳健增长，业绩持续靓丽，盈利能力稳步提升，符合我们之前给出的预期。

点评：洗衣机行业量价齐升，龙头受益。据中怡康数据，年Q1国内洗衣机零售量同比+7.4%，零售额同比+15.0%。3月，洗衣机行业整体均价同比提升12.9%，美的系提价幅度尤为明显（小天鹅+14.8%，美的+21.2%）。公司受益于行业消费升级趋势，叠加自身产品、品牌、渠道全方位提升，实现收入利润快速增长。

利润端：盈利能力提升。报告期内，主营业务毛利率27.26%，较17Q1提升1.57pp；净利率8.36%，较17Q1提升0.66pp。一方面，原材料价格趋稳，成本控制优于去年同期；另一方面，滚筒升级带来的产品均价提升是更长期的行业逻辑，我们预计洗衣机结构优化带来的盈利能力提升还将持续，公司作为行业龙头，充分受益。

现金流充裕，周转效率提升。报告期末，公司自有资金已达.1亿元，现金流充裕，资产质量良好。同时，在公司“T+3”持续推进下，周转效率进一步提升，存货周转天数21天，较去年同期下降5天，营收账款周转天数22天，较去年同期下降1天。企业实现快速周转，将更充分发挥资产价值，同时也反应出公司经销商层面也实现了快速周转，降低渠道资金成本，增厚了渠道利润。

盈利预测与投资建议。预期公司18/19/20年EPS分别为3/3.67/4.41元。参考家电板块一致预期，考虑洗衣机行业消费升级带来的价量齐升，预计公司内外销将持续增长，给予公司年25倍估值，对应目标价75元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动的风险，新品推广不及预期。

康泰生物（）：四联苗销量超预期，公司步入业绩爆发期

事件：公司年实现营业收入11.6亿元，同比增长.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长.0%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长.1%；EPS为0.53元。公司年第一季度实现营业收入4.0亿元，同比增长.3%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长.6%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比增长.8%。

点评：四联苗销量超预期，年公司业绩大爆发。公司年和Q1实现收入增速分别为.4%和.3%，扣非后归母净利润增速分别为.1%和.8%，业绩超高速增长，超市场预期。分产品线看：1）四联苗：年实现收入4.1亿元，同比增长.1%，折合超过万支，Q1实现收入2.3亿元，同比增长.6%，折合85万支左右，销量超市场预期，考虑到一般情况下，一季度销量占全年20%，我们估计四联苗全年销量有望达到万支，超目前万支预期；2）乙肝疫苗：年实现收入4.3亿元，同比增长.4%，Q1则实现收入.8万元，同比增长91.83%，主要系去年基数较低和北生研乙肝疫苗新基地尚未通过GMP，我们预计全年增速20%-40%；3）Hib疫苗：年实现收入2.8亿元，同比增长.2%，Q1实现收入.5万元，同比增长47.7%，批签发量已位列行业第一，我们预计年全年增速在20%左右。我们认为在核心品种四联苗超预期销售下，公司年业绩将持续大爆发。

多个产品即将上市，公司业绩将逐年爆发。公司已有多个重磅产品处于临床试验后期或待上市状态，驱动公司业绩逐年爆发。1）23价肺炎：已完成生产现场检查阶段，预计年中上市，未来每年可稳定贡献净利润近2亿元；2）第三代狂犬疫苗：已通知生产现场检查，为巴斯德全套技术引进项目，预计年底获批，未来每年可稳定贡献净利润9.5亿元；3）sIPV：二期临床阶段，优先审评审批，为WHO全套技术引进项目，有望在年上市，未来每年可稳定贡献净利润近3亿元；4）13价肺炎：全球疫苗之王，目前III期临床末期，预计年10-12月揭盲报产，有望年成为国内第二家上市的企业，未来每年可稳定贡献净利润11.5亿元，详细分析见我们的深度报告。

盈利预测与投资建议。考虑到四联苗销量超预期，我们上调盈利预测，预计-年EPS分别为1.12元、1.67元、2.46元，对应当前股价估值分别为59倍、40倍、27倍，未来三年归母净利率将保持69%的复合增长率。我们认为公司核心品种四联苗爆发力强，在研重磅产品梯队丰富，中长期成长动力十足，业绩持续高速增长确定性极强，维持“买入”评级。

风险提示：行业出现群体性疫苗事件或导致行业收入下滑的风险；重磅产品上市进度及销售情况或低于预期的风险；四联苗等销售上量或低于预期的风险。

宇通客车（）：受补贴政策过渡期干扰，短期盈利能力下降

事件：公司发布18年一季报，实现营业收入46.6亿元，同比增长20.4%；实现营业利润3.6亿元，同比减少7.1%；实现归母净利润2.9亿元，同比减少6.8%，受18年补贴政策退坡影响，过渡期补贴仅为17年标准的0.7倍，因此造成短期内盈利能力大幅下降。

点评：补贴过渡期竞争格局混乱，公司新能源%增速略低于行业增速，传统车负增长11.4%。公司Q1累计产销客车辆、辆，分别较去年同期增长11.5%和3.2%。根据电动资源网数据，公司Q1新能源客车销量辆，同比增长%，低于行业.7%增速，占比21.4%，较17年减少2.2pp，我们测算公司传统车销量辆，同比减少11.4%。新能源客车行业在年一季度实现销售辆，同比增长.7%，其中新能源公交车辆，占总销量95.2%，同比增长.7%，宇通21.4%市占率排名第一；比亚迪辆，占比13.2%；厦门金旅和厦门金龙分列第三、第四，销量分别为辆与辆，占比分别为10.7%和8.4%。

盈利能力下降，预计后续将逐步改善。Q1收入46.6亿元（+20.4%），由于受补贴退坡政策影响，公司大部分客户的新能源车辆支付价格延续去年订单价格，因此退坡部分主要有公司及上游承担，导致盈利能力下降，Q1毛利率22.7%，环比-4.5pp、同比-1.3pp；净利率6.4%，环比-2.3pp、同比-2.1pp，单季度毛利率、净利率均处于年以来最低水平。三费率17.2%，环比+1.3pp、同比+0.4pp。根据我们的模型测算，预计公司Q1新能源客车毛利率22%，整体销售均价52.4万元左右，较17年64.5万/元的均价下降19%左右。随着18年新订单执行新价格、上游降本、产品配置升级等因素，我们认为产品均价、毛利率均会逐步提升。

研发实力卓越，6月补贴正式实施期后，公司1.21倍补贴车型优势明显。根据第三批新能源推荐车型目录，我们对宇通获批的14款车型进行补贴系数进行分析，其中6款车型可以获得1.21倍，占比43%，比亚迪1.21倍车型占比33%，其余主流车厂暂未有1.21倍车型，因此进入补贴正式实施期后，公司有望借助高于标准补贴金额10-21%的优势占据更高市场份额。

国家加快发放补贴款，大大改善公司现金流及计提压力，公司有望恢复至高分红率时代。公司于4月份收到16年第二批58.6亿补贴款，加上此前6.8亿，合计65.4亿，我们预计18年将收到16年剩余约35亿补贴金额，以及小部分17年53.4亿补贴款。因此公司现金流及应收款计提压力大大缓解，公司有望恢复至15-16年高分红率时代（15-17年分红率分别94%、55%、35%，年是经营性现金流净额-17亿元，近十年以来首次出现负经营性现金流净额）。

盈利预测与投资建议。随着新接订单增多、补贴正式期后依靠1.21倍车型优势，公司单车价格、毛利率、份额有望逐步提升，预计-年EPS分别为1.85元、2.13元、2.35元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍，维持“增持”评级。

风险提示：新能源客车推广或不及预期；新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。

三诺生物（298）：Q1业绩受发货延迟影响，不改全年增长趋势

事件：公司年实现营业收入10.3亿元（+29.8%）、归母净利润2.6亿元（+%）；Q1实现营业收入3.1亿元（+34%）、归母净利润万元（+85.4%）。

点评：业绩符合预期，业绩拐点明确。1）扣除投资收益和增值税退税影响后，主营业务利润增速达43%。公司-加强仪器投放，年进入试条回收期，营业收入增速为29.8%；随着仪器试条比的下降，毛利率为67.5%，同比提升3.4个百分点；2）公司于年进行销售渠道整顿，年销售人员数量同比增长58%，由此带来销售费用率大幅提升约9个百分点，年以来销售人员数趋于稳定，前期新增的销售人员亦将进入业绩贡献期，销售人员规模效应体现，销售费用率下降2.9个百分点。3）投资收益减亏明显，年心诺健康净利润亏损万元，同比减亏3亿元。

Q1母公司业绩受发货延迟影响，预计Q2将恢复。1）从单季度来看，Q1收入增速34%，主要源于三诺健康并表，剔除并表影响后国内市场（母公司）收入增速7.4%，增速放缓主要源于1季度发货延迟，预计2季度订单执行到位后将恢复增长。2）净利润速度远超收入增速主要源自以下方面：①政府补助资金约万元；②三诺健康并表影响约0万元。3）Trividia经营状况向好，Q1投资收益同比减亏万元。

医院市场、新产品将打开增长空间。1）年中国血糖检测市场规模约60亿元，近年行业增速稳定在10-15%。零售市场公司为龙头，市场份额接近35%，年销售体系改革后将保持20%左右的增长。医院市场目前由外资占据，公司金系列通过FDA认证，并导入Trividia产品，医院市场。2）公司正在进行PTS的血脂和糖化血红蛋白POCT产品国内注册，预计血脂POCT销售峰值约10亿元，糖化血红蛋白POCT销售峰值约5亿元。

盈利预测与投资建议。由于三诺健康并表，我们上调了盈利预测，预计-年EPS分别为0.96元、1.22元、1.57元，对应PE分别为23倍、18倍、14倍。由于公司业绩增速快、弹性大，医院市场发展空间大，血脂、糖化血红蛋白分别有望成为十亿、五亿级别的产品线，维持“买入”评级。

风险提示：海外资产整合不及预期的风险；股东减持的风险。

华东医药（）：业绩基本符合预期，工业延续高增长态势

事件：公司年一季度实现营业收入78.4亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润6.6亿元，同比增长21.2%；实现扣非后归母净利润6.6亿元，同比增长22.9%；EPS为0.68元。点评：业绩基本符合预期，两票制影响商业，但工业保持快速增长。Q1公司实现收入和归母净利润同比增速分别为9.6%和21.2%，业绩基本符合预期。分业务线条看：1）医药商业：由于两票制影响调拨和浙江执行新的调价，医院进货放缓，同时公司采供价格倒挂需要先期垫款，公司商业收入同比预计5%左右增长，净利润同比增速预计小个位数。考虑到上游企业的返点补偿预计在Q2-Q3逐季度体现，预计全年商业收入和净利润增速将保持10%左右。2）医药工业：由于全资子公司中美华东核心品种延续高增长态势，我们预计Q1工业收入同比增速在25%以上，净利润同比增长30%以上，其中百令胶囊预计同比增长15%左右；阿卡波糖预计同比增长30%多，目前一致性评价已受理，获批后增速有望提升；免疫条线同比增长30%多（其中他克莫司同比增长45%左右，吗替麦考酚酯同比增长30%左右，环孢霉素同比增长20%左右）；消化线泮托拉唑同比增长25%左右。

研发投入高增长，贯彻国际化和创新转型发展战略：公司年研发投入4.6亿元，同比+74.8%，占工业收入比重从4.7%上升到7.0%，提升了2.3pp，Q1研发投入同比增速约60%左右。在加快从仿制药向创新药的研发模式转型的大战略下，预计年研发支出同比30%以上。公司目标：1）每年争取立项研发一类创新药2-3个；2）每年争取从欧美国家引进或受让中国权益的一类创新药一个；3）每年有2-3个制剂产品开展国际注册；4）每年至少引进一项制药重大技术或一项重大技术装备。

盈利预测与投资建议。预计公司-年EPS分别为2.26元、2.80元、和3.49元，对应PE分别为30倍、24倍和19倍。我们认为公司利用强大的销售网络，通过自研和引进不断叠加创新产品放量，公司成长性确定性强且所属糖尿病、自身免疫、肾科和超级抗生素空间巨大，维持“买入”评级。

风险提示：公司药品招标价格或大幅降低；产品研发进度或不及预期风险。

安科生物（009）：生长激素全年高增长，重磅产品获批在即

事件：Q1实现收入2.8亿（+40%）、归母净利润万（+26%）、扣非后归母净利润万（+30%）。

点评：生长激素增速接近50%，流感爆发导致干扰素增速超40%。总体来看公司业绩基本符合预期。母公司业务（主要为生长激素和干扰素）快速增长，实现收入1.6亿（+35%）、归母净利润万（+54%）。生长激素仍然处于快速放量阶段，估计Q1收入增速约为40-50%，新入组患者人数同比增速超过50%，考虑到治疗周期为1年左右，能够保障全年生长激素高速放量。冬季流感爆发导致干扰素需求大增，收入增速超过40%。根据以往经验，子公司在Q1业绩贡献较少。Q1子公司利润贡献较低，主要原因中德美联订单确认延迟，估计二季度能够确认，全年净利润仍将保持接近50%的增长。

生长激素水针剂型有望下半年上市，借助粉针渠道有望快速放量。从行业增速来看，随着长沙事件的影响消除和市场需求提升，年增速达到35%，H1增速进一步提升至50%，公司增速接近60%。从市场竞争格局来看，生长激素粉针有7家，水针（公司此次申报产品）仅2家（销售额约占整个生长激素市场的50%），长效1家。金赛药业由于拥有三种剂型年市占率达60%，联合赛尔为19%，安科生物为13%。水针剂型目前只有金赛药业在销售，诺和诺德尚未正式销售。公司的水针剂型已进入优先审评，下半年有望获批上市。水针剂型使用更方便、市场竞争格局良好、且价格更贵约为粉针的2倍，有望借助公司现有的销售渠道实现快速放量。

CAR-T细胞治疗临床有望下半年获批，产业化进度处在行业前列。国内CAR-T仅作为血液肿瘤的末线治疗，市场规模就高达亿，未来如横向延伸到实体瘤、纵向延伸到一二线疗法，市场规模将进一步扩大。博生吉已申报临床，预计下半年有望获批。从产业化进度来看，博生吉安科已建立了超过平米的CAR-T细胞GMP生产车间和完善的质量控制体系及质量控制设施与设备。从研发梯队来看，除了此次申报的B-ALL以外，后续还有针对T-ALL、肺癌、胰腺癌等肿瘤的产品处在研发梯队中。从临床疗效来看，已开展了20多例临床研究，治疗缓解率达到92%，无严重不良反应，疗效和安全性好。

盈利预测与评级。预计-年EPS分别为0.53元、0.73元、1.04元，PE分别为52倍、38倍、26倍，维持“买入”评级。考虑到下半年公司重磅产品生长激素水针生产申报和CAR-T临床申报有望获批，参考国内创新药企业估值，给予年65倍PE，目标价34.45元。

风险提示：生长激素收入增速或低于预期的风险；新产品获批进度或低于预期的风险；CAR-T研发进度或低于预期的风险；市场估值波动风险。

重要声明

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